У вас начинаются проблемы не из-за того, что вы чего-то не знаете, а из-за того, что вы совершенно точно уверены в том, что знаете, хотя на самом деле это не так». Эту цитату приписывают Марку Твену, хотя на самом деле он этого никогда не говорил. В этом и в следующем году самые серьёзные экономические риски возникнут там, где, как уверены инвесторы, нынешние тенденции не изменятся. В числе этих рисков — рецессия экономического роста в Китае, повышение мировых долгосрочных реальных процентных ставок, а также крещендо популистской экономической политики, подрывающей доверие к независимости центральных банков, что приведёт к увеличению процентных ставок по «надёжным» гособлигациям развитых стран.
Существенное замедление в Китае, вероятно, уже началось. Хотя торговая война, которую ведёт президент США Дональд Трамп, действительно подрывает деловую уверенность, она стала лишь дополнительным толчком вниз для экономики, темпы роста которой уже и так замедляются, поскольку она находится в процессе перехода от роста за счёт экспорта и инвестиций к более устойчивому росту за счёт внутреннего потребления. Как сильно замедлится китайская экономика — это открытый вопрос; но поскольку существует неизбежное противоречие между жёсткой централизацией политической системы под руководством Партии и необходимостью наращивать децентрализацию в экономической системе, где главную роль играют потребители, долгосрочные темпы роста могут упасть весьма существенно.
К сожалению, идея уклониться от перехода к росту за счёт потребления и продолжить стимулирование экспорта и инвестиций в недвижимость тоже не является особенно привлекательной. Китай уже сейчас является доминирующим мировым экспортёром, и в мире нет ни достаточного рыночного пространства, ни достаточного политического терпения, которые бы позволяли ему сохранять прежние темпы роста экспорта. Стимулирование роста экономики за счёт инвестиций, особенно в жилую недвижимость (на неё приходится львиная доля объёмов китайского строительства), тоже выглядит всё более проблематично.
Понижающее давление на цены, особенно за пределами городов первого уровня, серьёзно затрудняет привлечение дополнительных инвестиций за счёт сбережений китайских семей в жильё. Да, Китай, наверное, намного лучше, чем любая западная страна, позиционирован для обобществления убытков в банковском секторе, тем не менее, справиться с резким снижением цен на жильё и строительные объекты будет, скорее всего, экстремально трудно.
Любая значительная рецессия экономического роста в Китае сильно ударит по другим странами Азии, а также по развивающимся странам-экспортёрам сырья. Страны Европы, а особенно Германия, тоже не останутся в стороне. США меньше зависят от Китая, но из-за травм, нанесённых финансовым рынкам и экспорту политически значимой продукции, замедление в Китае может оказаться для США намного более болезненным, чем, судя по всему, полагает руководство страны.
Другой, менее вероятный, но ещё более болезненный внешний риск может материализоваться в том случае, если изменится многолетняя тенденция снижения мировых долгосрочных процентных ставок, и они значительно повысятся. Я говорю не просто о значительном ужесточении монетарной политики ФРС США в 2019 году. Это создаст проблемы, но в основном повлияет на краткосрочные реальные процентные ставки и, в принципе, может быть со временем отменено. Намного более серьёзный риск связан с шоком для очень долгосрочных реальных процентных ставок, которые сейчас находятся на самом низком уровне за всю современную историю (за исключением периода финансовых репрессий после Второй мировой войны, когда рынки были намного менее развиты, чем сегодня).
Устойчивый рост долгосрочных реальных процентных ставок является событием малой вероятности, но его нельзя считать совершенно невозможным. Существует множество объяснений тенденции снижения долгосрочных ставок, но некоторые из этих факторов могут оказаться временными, при этом определить эмпирически масштаб влияния различных вероятных факторов очень трудно.
Один из позитивных факторов, которые могут привести к росту глобальных ставок: резкий подъём производительности, например, в случае, если так называемая Четвёртая промышленная революция начнёт влиять на темпы роста экономики намного быстрее, чем сейчас ожидается. Естественно, это будет хорошо для мировой экономики в целом, хотя для отстающих регионов и групп населения это может создать значительные проблемы. Впрочем, повышающее давление на мировые процентные ставки может исходить и от менее позитивного фактора: тенденция резкого спада темпов роста экономики в Азии (например, из-за долгосрочного замедления в Китае), которая приведёт к исчезновению привычного внешнего профицита стран региона и возникновению дефицита.
Но, наверное, самой вероятной причиной повышения глобальных реальных ставок станет взрыв популизма во многих странах мира.
Популисты могут отменить благоприятную для рынков экономическую политику последних десятилетий, тем самым, посеяв на глобальных рынках сомнения в том, насколько реально «надёжным» является долг развитых стран. Это может привести к увеличению премий за риск и процентных ставок. Если правительства будут медлить с адаптацией к этой новой ситуации, дефицит бюджетов начнёт расти, рынки начнут ещё сильнее сомневаться в правительственных обязательствах, и события закрутятся в порочном круге.
Большинство экономистов согласны с тем, что нынешние низкие долгосрочные процентные ставки позволяют развитым странам занимать больше, чем они могли бы в ином случае. Но идея, будто такое наращивание госдолга даётся даром, является глупостью. Неспособность жёстко отреагировать на финансовый кризис, кибератаки, пандемии или торговую войну значительно повышает риск наступления долгосрочной стагнации. Это очень важное объяснение причины, по которой в большинстве серьёзных научных исследований делается вывод о том, что очень высокий уровень долга сопровождается замедлением долгосрочных темпов роста экономики.
Когда власти начинают излишне полагаются на долги (а не на увеличение налогов на богатых), чтобы проводить прогрессивную политику по перераспределению доходов, тогда легко себе представить, что рынки начнут сомневаться в способности экономики этих стран расти достаточными темпами, чтобы избавиться от высокого уровня долга. Скептицизм инвесторов вполне может толкнуть вверх процентные ставки до некомфортных уровней.
Конечно, есть множество других рисков для роста глобальной экономики, в том числе разрастающийся политический хаос в США, беспорядочный Брексит, качающиеся банки в Италии, повышение геополитической напряжённости.
Но из-за всех этих внешних рисков перспективы роста мировой экономики не становятся неизбежно мрачными. В США базовым сценарием по-прежнему остаётся сильный рост экономики. Темпы роста в Европе тоже могут оказаться выше тренда, поскольку на континенте продолжается долгое и медленное восстановление экономики после долгового кризиса в начале десятилетия. Экономика Китая уже много лет доказывает, что сомневающиеся в ней неправы.
Итак, 2019 год вполне может стать ещё одним годом солидного глобального роста. К сожалению, этот год будет, скорее всего, ещё и очень нервным.
Кеннет Рогофф, Project Syndicate (США)
Источник – Inosmi.
